华熙生物(688363)：改革元年费用及投入明显 原料及医疗终端存多亮点

机构：中信建投证券

研究员：于佳琪/刘乐文/贺菊颖/赖俊勇

核心观点

2024 年公司收入下滑 11.61%，归母净利润1.74 亿元，同比下降70.59%，收入下降主要由于占比最大的化妆品业务调整，其他业务均有不同程度增长，利润下滑主要因管理变革、供应链改造&产能增加、创新业务投入及资产减值等因素影响。公司收入占比最大的护肤业务强化改革力度，目前已确立聚焦糖生物学和细胞生物学的技术路径。原料业务国际端表现突出，透明质酸创新产品及其他生物活性物销售收入占比超过16%，PDRN 有望后续成为大单品。医美业务收入与盈利齐升，以格格针为主的新品预计将在 2025 年重点放量。

事件

公司公布2024 年年报：全年公司实现营业收入53.71 亿元，同比-11.61%，归属股东净利润1.74 亿元，同比-70.59%；扣非净利润1.07 亿元，同比-78.13%，其中Q4 营业收入14.96 亿元，同比-19.33%，归属股东净利润-1.88 亿元，扣非净利润-2.19 亿元。

公司计划每10 股派息1.1 元，合计派发现金红利0.53 亿元（含税），占归母净利润的30.19%，叠加回购金额总分红金额占归母净利润的95.65%。

简评

变革元年收入承压，改革费用及长期投入增大影响利润

2024 年公司营收与此前业绩快报基本一致，利润略有提高。收入端下降主要由于占比最大的护肤业务持续调整，其他业务均有不同程度增长。利润端表现较弱主要由于：1、管理变革的组织架构升级、薪酬体系变革、咨询公司费用和股权激励费用等超过7000 万元；2、公司推进供应链改造，落地包括海口、天津、东营、湘潭等产能布局，相关费用增加超过1 亿元；3、战略性创新业务投入超过1 亿元；4、公司对应收账款、存货、商誉等资产进行了减值测试共约1.89 亿元。2024 年公司进入变革元年，启动了包括业务流程重塑、 组织与人才变革、 指标与绩效体系变革、 推动企业数智化等多个变革项目， 并着力推进变革项目的落地，变革费用+长期投入费用共同导致2024 年利润率承压。

护肤业务全面调整改革，品牌梳理后期待拐点

公司目前已将“个人健康消费品事业线” 更名为“皮肤科学创新转化事业线”，2024 年皮肤科学创新转化业务（原功能护肤）实现收入25.69 亿元，-31.6%，毛利率72.80%，-1.13pct，自2023年开启调整后业务整体收入受到较明显影响。2024 年公司进一步对管理、组织、产品策略及品牌定位等多方面全面改革，润百颜持续推动 “白纱布” 系列的销售，2024 年销售收入占比超 50%；夸迪聚焦抗老赛道，构建夸迪 CT50 超弹系列，两品牌已逐步改善此前次抛产品的单一销售结构。后续公司将进一步聚焦糖生物学和细胞生物学，将科研创新转化为消费品级别的解决方案，护肤业务在心智逐步建设下有望企稳。

原料业务多元化产品&多地区发展，收入增长稳健2024 年公司原料业务收入12.36 亿元，+9.47%，毛利率（不含弗思特）65.57%，+0.86pct，结构性盈利提升。

其中医药级透明质酸原料毛利率为87.56%，同比增长2pct+。地区来看，国际业务6.08 亿元，+17.65%，占公司原料业务销售收入的49.19%，其中美洲、欧洲、东南亚等地销售收入实现持续增长，同比增长均超过20%。

透明质酸创新产品及其他生物活性物销售收入稳步提升，2024 年收入已占比超过16%。2024 年公司无菌级HA生产线已完成试产，同时PDRN 原料产品表现优异，后续有望成为继透明质酸后第二大单品，多样化产品使得原料业务在市场格局已经较为稳定下仍获得了增量。

医美收入盈利双升，新品2025 年将进入重点放量期2024 年公司医疗终端业务实现收入14.40 亿元，+32.03%，毛利率84.4%，+2.27pct，其中皮肤类医疗产品实现收入10.73 亿元，同比增长43.57%，毛利率预计提升2pct 左右；骨科2.40 亿元，+16.7%，毛利率79.96%，+1.47%。

医美产品中，润致娃娃针收入同比增长超过100%，润致填充剂系列收入同比增长超过30%，2024 年10 月，公司发布“润致・格格”与“润致・斐然”两款新品，“润致・格格”专注于颈部抗衰老市场，“润致・斐然”致力于满足消费者对唇部美容的多样化需求，2025 年两款产品将进入重点推广期，其中格格针有望突破1 亿元销售后续成为公司第二大单品。此外公司2 款透明质酸三类医疗器械水光产品均已完成临床试验，进入注册审评阶段，预计2025 年上半年取得注册证，有望成为首批合规上市的水光适应症产品，管线内有多款新型交联技术产品已进入临床或注册阶段，与已上市润致系列产品形成“全部位、全层次”抗衰产品矩阵。重组人源胶原蛋白原料开发的第三类医疗器械胶原水光产品已进入临床试验阶段，并持续加强再生材料的基础与应用研究，公司基于六大类生物活性物质，通过加强物质应用研究和工艺创新，逐步树立产品的技术壁垒与市场竞争力。

盈利预测与投资建议：公司历史上多次主动对业务进行重新梳理后再度焕发活力（原料、医美均有迹可循），短期业绩有一定承压，考虑公司今年将部分释放改革成效，我们预计25-27 年实现归母净利润5.81/7.73/9.95 亿元，对应PE 为41/31/24 倍，维持“买入”评级。

风险分析

1、新产品市场推广风险。公司新产品研发成功后，不论是原料产品、医疗终端产品、功能性护肤品还是功能性食品，均需要结合其产品特征、销售模式、客户结构等因素有针对性地开展市场推广活动，以获得市场的广泛认可，促进产品销量的提升。

2、境外经营风险。公司在境外地区拥有多家子公司。公司在境外设立机构并持续开展业务需要拥有一定的国际化管理能力，以及遵守所在国家和地区的法律法规。所以在境外经营过程中存在管理风险，以及法律、政策环境带来的一系列风险。

3、医美业务安全风险。若医美业务不当引起纠纷或法律风险，可能影响公司的品牌声誉并对公司经营造成不利影响。